2023年旗滨集团研究报告 沿浮法玻璃原片打造多元化产品

1. 旗滨集团：多元化、一体化的浮法玻璃龙头

旗滨集团是一家集硅砂原料、玻璃及玻璃深加工、光伏玻璃、电子玻璃、药用玻 璃的研发、生产和销售为一体的大型玻璃企业集团，是国内建筑原片规模最大的企业 之一。

(资料图)

1.1.发展历程：长线规划铸就玻璃龙头

公司于 2005 年成立，2011 年在上海交易所上市。纵观其十余年发展历程，公司 于 2005 年收购原株洲玻璃厂，正式进入玻璃行业。

初期公司专注优质浮法玻璃生产，并规划码头建设及产品拓展，以长线布局 奠定公司发展路线；2009 年首条在线 Low-E 低辐射节能镀膜玻璃产线投产；2011 年 首条 TCO 太阳能光伏导电镀膜玻璃产线投产，成为国内首家实现 TCO 太阳能光伏导 电镀膜玻璃工业化生产的企业。

2013 年，公司收购浙江玻璃，浮法玻璃产能大幅提升，自此成为国内浮法玻 璃龙头企业之一；此后公司战略布局首个海外生产基地，2018 年签约高性能电子玻 璃生产线项目，2019 年投建中性硼硅药用玻璃项目，正式进军电子玻璃、药用玻璃领 域；持续扩大公司经营规模、丰富产品线。

2019 年公司发布中长期战略规划，深入贯彻实施“一体两翼”战略：以规模 发展多元化玻璃产业链发展为一体，以产品优质化、产品高端化发展为两翼。

1.2.产品结构及生产布局：沿浮法玻璃原片打造多元化产品

产品结构：以浮法玻璃原片为主，沿深加工、应用拓展布局多元化产品。

公司的玻璃产品可分为浮法玻璃原片、深加工玻璃及应用拓展产品三大类。 其中浮法玻璃原片包括透明浮法玻璃、超白浮法玻璃、着色浮法玻璃等；深 加工玻璃是以浮法玻璃为原材料的节能建筑玻璃；应用拓展产品包括光伏 玻璃，电子玻璃及中硼硅药用玻璃，这类产品具有高附加值。

浮法玻璃原片收入、利润贡献均超 65%。2022 年，优质浮法玻璃原片营业收 入占比65.46%，贡献营业利润70.90%；节能建筑玻璃营业收入占比19.32%， 贡献营业利润 19.32%；其他功能玻璃营业收入占比 13.91%，贡献营业利润 6.92%。

生产布局：经营布局多而广。截止至 22 年年末，公司已在福建漳州、广东河源、 湖南醴陵、浙江绍兴、浙江长兴、浙江平湖、马来西亚建有七大浮法玻璃基地；在湖 南郴州、福建漳州、浙江宁波、云南昭通、马来西亚建有或在建光伏玻璃基地；在湖 南醴陵、广东河源、浙江长兴、浙江绍兴、马来西亚、天津建有六大节能玻璃基地。 此外，除浙江基地外，其他生产基地均配套建设了硅砂（普通砂、超白砂）矿进行原 料自给。截止至 22 年年末，公司在产产线共有 25 条优质浮法玻璃生产线，2 条光伏 玻璃生产线，2 条高铝电子玻璃生产线，2 条中性硼硅药用玻璃生产线，11 条镀膜节 能玻璃生产线；在建 5 条光伏玻璃产线，2 条高铝电子玻璃生产线，筹建 3 条光伏玻 璃产线。

1.3.股权结构及下属企业：股权结构集中稳定

公司股权集中，结构稳定。俞其兵先生是公司实控人。截止至 2022 年年末，俞 其兵先生直接持有公司 14.21%的股份，通过福建旗滨集团有限公司持有公司 25.38% 的股份，其一致行动人俞勇先生持有公司 0.82%的股份。俞其兵先生直接或间接持有 公司 40.41%的股份，公司股权结构集中。此外，公司积极规划和落实股权激励计划， 2022 年年末第四期员工持股计划占股 0.93%，事业合伙人持股计划占股 0.79%。

公司分五大产品板块控股子公司 20 余家，拟将旗滨电子分拆上市提升公司综合 竞争力。旗滨集团浮法玻璃板块、电子玻璃板块、药用玻璃板块、光伏玻璃板块和节 能玻璃板块五大板块共控股公司 20 余家。2022 年 10 月 19 日，公司发布公告，拟将 旗滨电子分拆至深圳交易所创业板上市。本次分拆上市后，旗滨集团和旗滨电子主营 业务结构会更为清晰，旗滨集团将进一步实现业务聚焦，通过创业板上市加大旗滨电 子投入，实现高性能电子玻璃业务板块的做大做强。

1.4.业绩情况：中长期稳步提升

中长期业绩稳步提升，短期随行业受市场影响承压。公司 2019 年、2020 年、 2021 年分别实现营业收入 93.06 亿元、96.43 亿元、146.97 亿元，分别同比增长 11.07%、3.63%、52.40%。2019 年、2020 年、2021 年分别实现归母净利润 13.37 亿元、18.14 亿元、42.41 亿元，分别同比增长 10.69%、35.71%、133.77%。2021 年实现高增长受益于宏观经济复苏加速叠加房地产竣工驱动玻璃产品价格上涨。 2022 年公司实现营业收入 133.13 亿元，同比下降 9.42%；归母净利润 13.17 亿 元，同比下降 68.95%。主要原因系疫情反复影响叠加房地产行业持续低迷，浮法玻 璃销量、售价同比下降；大宗原材料及燃料价格受地缘冲突、全球通胀影响趋高致生 产成本大幅提高，利润下降。 2023 年 Q1，公司实现营业收入 31.31 亿元，同比增长 2.21%；归母净利润 1.13 亿元，同比下降 78.42%，环比改善 65.29%。

盈利水平改善。随着公司产能扩张，规模效应提升，公司整体净利率水平逐年提 升。公司 2019 年、2020 年、2021 年的净利率分别为 14.36%、18.76%及 28.97%；毛 利率分别为 29.44%、37.27%及 49.90%。2021 年净利率水平大幅提升主要原因系优质 浮法玻璃售价涨幅较大及公司降本成效显著实现。 2022 年净利率为 9.95%，毛利率为 21.22%，同比下降主要受原材料价格大幅上 涨及玻璃售价下降影响。

2. 浮法玻璃行业：需求回暖带动价格提升，利润弹性可期

2.1.需求端：浮法玻璃持续去库

22 年地产承压致浮法玻璃需求下滑。房地产是浮法玻璃重要下游应用，浮法玻 璃下游需求结构中，房地产占比高达 71%。然而，2022 年房地产市场供需两端面临 冲击和压力，多项数据指标持续恶化，市场承压。22 年全国房地产开发投资 14.90 万 亿，同比下降 25.9%；房地产开发企业房屋施工面积 90.50 亿平米，同比下降 7.2%； 房地产竣工面积 8.62 亿平米，同比下降 15%。

地产政策频出，楼市回暖在即。2022 年，一系列房地产积极政策频出。供给端 方面，为防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，信贷、债券、股权融资“三 箭齐发”，大力推进“保交楼、稳民生”工作。需求端方面，各地大力支持刚性和改 善性购房需求，多地首套房贷利率下降，减少购房成本；不少城市还通过降低首付、 优化限购政策、降低购房门槛、实施税费补贴、优化购房流程等举措，积极促进住房 合理消费。在大环境持续改善、2023 年房地产行业的支柱地位不变的背景下，随着 政策效力的持续释放，2023 年房地产市场有望触底反弹。

数据端显示 23 年房地产市场需求明显好转，23 年 3 月多维度数据增速转正。

23 年 1-3 月房地产销售市场修复好于预期。22 年 11 月、22 年 12 月、23 年 2 月、23 年 3 月房地产销售面积累计同比增速分别为-23.3%、-24.3%、 -3.6%、0.1%，修复趋势明显。

23 年 1-3 月房地产资金压力略有缓解。22 年 11 月、22 年 12 月、23 年 2 月、23 年 3 月房地产开发资金来源累计同比增速分别为-25.7%、-25.9%、 -15.2%、2.8%。

23 年 1-3 月房地产竣工端修复逻辑得到验证。22 年 11 月、22 年 12 月房 地产竣工端累计同比增速分别为-19%、-15%，23 年 1-3 月房地产竣工端累 计同比增速由负转正，2 月累计同比增长 8%，3 月累计同比增长高达 32%， 竣工端修复逻辑得到验证。

22 年延期交付房地产项目致 23 年预交付项目超 4000 个。根据奥维云网地 产大数据，22 年精装修楼盘计划交付 3162 个项目，277 万套精装房。23 年计划交付 3270 个项目，284 万套精装房。然而，22 年由于房地产多方承 压，延期交付项目占比高达 30%以上，即 22 年预交付项目有 1/3 将在 23 年交付，23 年预期交付项目将超 4000 个，将带动玻璃行业需求提升。

浮法玻璃持续去库。随着玻璃市场需求逐渐恢复，浮法玻璃库存得到有效削减， 各地区库存削减至正常水平，库存压力缓解明显，主产区湖北库存较低。截止至 2023 年 3 月 29 日，重点省份浮法玻璃生产企业总库存为 5476 万重箱，较上月库存下降 1571 万重箱，降幅为 22.29%，库存天数约为 28.41 天。3 月底全国浮法玻璃企业总 库存为 8624.9 万重箱，较 2 月底减少 21.35%；3 月全国浮法玻璃产量 8804.5 万重 量箱；全国平均产销率为 126.6%。

2.2.供给端：产能弹性较大

浮法玻璃产量略有收缩。22 年浮法玻璃总产量 10.94 亿重箱，玻璃在产线从最 高 263 条下降至年末 239 条，玻璃日熔量从 17.57 万吨下降至 16 万吨，整体供给在 一年内下降了 10%。23 年 1 月、2 月、3 月浮法玻璃产量分别为 8741.8 万重箱、 7921.7 万重箱、8804.5 万重箱；产销率分别达 82.14%、88.33%、126.60%。 产线调整积极，产能弹性较大。随着市场需求恢复、价格上涨，厂商亏损收缩， 产线调整较为积极。截止至 23 年 3 月底，全国浮法玻璃产线共 306 条，在产产线 239 条，日熔量为 161580 吨，环比上升 0.91%；3 月新点火产线 1 条，复产产线 2 条，3 条产线进入冷修。预计 4 月份 3 条产线出玻璃，个别产线点火，无冷修计划。 厂商产线视市场需求灵活调整，待行业信心提振多条产线可迅速点火或复产，产能弹 性较大。

2.3.利润端：利润有望改善

2.3.1.玻璃价格：23 年玻璃价格震荡上行

22 年浮法玻璃价格大幅下降。22 年浮法玻璃价格由最高点 2450.5 元/吨下降至 最低点 1615.8 元/吨，全年平均价格为 1884.22 元/吨。 23 年 1-2 月浮法玻璃价格逐渐改善。分每月上、中、下旬来看，12 月下旬浮法 玻璃价格为 1700.6 元/吨，进入 23 年以来，价格呈现抬头趋势，至 23 年 3 月中旬， 价格升至 1765.7 元/吨。23 年浮法玻璃价格有望随着房地产行业需求复苏而改善。

2.3.2.玻璃成本：纯碱、燃料价格高位回落

纯碱、石英砂、燃料成本占浮法玻璃总成本约 85%。在浮法玻璃生产成本中， 原材料和燃料成本占较大比例，而原材料主要是纯碱和石英砂，具体而言，纯碱成本 占比约 28%、石英砂占比约 13%，燃料成本占比约 44%。因此，纯碱、石英砂、燃 料价格的波动对玻璃的成本影响至关重要。

22 年整体纯碱价格震荡上涨。22 年纯碱行情主要分为 3 段，年初的上涨行情 （2493 元/吨-3043 元/吨）；年中的下跌（3043 元/吨-2759 元/吨）；年末的震荡上涨 （2759 元/吨-2789 元/吨）。

当前纯碱价格弱势走低，后期预计受新增产能影响价格高位回落，玻璃成本压力 缓解。 截止至 23 年 4 月 3 日，重质纯碱主流送到价格为 2950-2970 元/吨。 从纯碱需求端来看，根据生意社的数据，23 年 4 月 10 日至 23 年 4 月 14 日，周末玻璃现货市场均价为 20.44 元/吨，同比上涨 1.98%，整体信心尚 可，库存窄幅下降；浮法玻璃日熔量稳中有涨，光伏玻璃产能平稳，纯碱消 费量有望增加。从供给端来看，根据潮汛财经的数据，目前国内纯碱总产能为 3295 万吨， 有效产能 3150 万吨，在产产能 3090 万吨，23 年纯碱产能呈增加趋势，新 增产能涉及安徽红四方、重庆湘渝、连云港德邦及远兴能源等，预期新增 600-800 万吨，其中，远兴能源新增产能高达 500 万吨。根据隆众资讯 23 年 4 月 14 日的最新数据，周内纯碱开工率约为 92%；4 月纯碱企业检修零 散，预计整体维持较高的开工率，约 94%，月产量 269.44 万吨。 库存方面，根据潮汛财经的数据，截止至 23 年 3 月 30 日，纯碱厂商库存 为 25.23 万吨，环比-1.89 万吨，下跌 6.97%，社会库存下降 1.6 万吨左右， 总量约 10 万吨。 中长期而言，预计纯碱价格以弱势盘运行为主。

广泛需求推动石英砂价格上涨，根据中国粉体网的数据，22 年底普通石英砂、 精制石英砂价格分别上涨至 330 元/吨、450 元/吨。

石英砂可根据二氧化硅及三氧化二铁含量分为普通石英砂、精制石英砂和 高纯石英砂，玻璃行业制造原料主要是普通石英砂和精制石英砂。

在供给端，中低端石英砂技术壁垒低，石英资源储备丰富，根据中国粉体网 的数据，截止至 2020 年我国已探明约 150 处矿产地，石英矿资源储量达 39.1 亿吨；截止至 2021 年底，我国石英砂行业企业约 1580 家。

供需关系方面，由于石英砂具有广泛的用途，近年来我国石英砂需求量均大 于产量，每年均有进口石英砂。根据智研咨询的数据，2021 年我国石英砂 产量为 9123 万吨，需求量为 9460.2 万吨；2022 年我国石英砂产量为 9407 万吨，需求量为 9789 万吨。

价格方面，虽然中低端石英砂技术壁垒低，资源储备丰富，但石英砂用途广 泛，我国石英砂供需关系一直偏紧，石英砂价格亦逐年增加，根据智研咨询 和中国粉体网的数据，2020 年、2021 年我国石英砂市场均价分别为 217 元 /吨、263 元/吨，至 2022 年底普通石英砂、精制石英砂价格分别上涨至 330 元/吨、450 元/吨；另外，受原矿价格上涨、工人工资上涨、运输成本增加 等因素影响，预计未来石英砂价格仍然会不断上涨。

22 年液化天然气价格上涨。22 年 1 月液化天然气价格为 4518.3 元/吨，22 年 12 月为 7168.2 元/吨，年内天然气价格整体偏高。 23 年液化天然气价格略降，玻璃业燃料成本下降。根据生意社最新数据，2023 年 4 月 17 日液化天然气商品指数为 103.67，较周期内（2012 年 9 月 1 日至今）最 高点 208.96 点（2017-12-25）下降了 50.39%，较最低点 57.92 点（2020-09-08） 上涨了 78.99%。与 23 年年初（2023-01-18）的 128.02 点相比，4 月 17 日液化天 然气商品指数累计下降了 19.02%。

2.3.3.利润水平：行业利润亏损幅度收窄

目前浮法玻璃亏损收窄。浮法玻璃利润水平方面，在价格端，房地产需求逐渐回 暖，玻璃价格震荡上行；在成本端，纯碱、燃料价格趋弱，成本压力得到缓解。整体 而言，浮法玻璃亏损幅度逐渐收窄。假设每重箱玻璃消耗 10 公斤纯碱，35 公斤石英 砂，12 公斤标煤。成本端，重质纯碱最新价格约 2800 元/吨，石英砂约 340 元/吨， 商用天然气（8500 大卡）约 2.5 元/立方米，则每重箱玻璃纯碱、石英砂及燃料成本 合计 76.33 元，整体成本约 89.8 元/箱；价格端，3 月浮法玻璃价格为 1765 元/吨， 即单箱约 88.29 元。单箱浮法玻璃毛利约-1.51 元，亏损幅度收窄。随着未来玻璃价 格上涨及成本压力缓解，大部分亏损厂商有望利润转正。

龙头企业盈利水平尚佳，第一梯队毛利率水平超 20%。根据 22 年各企业浮法玻 璃收入及销量计算单箱毛利，22 年旗滨集团、信义玻璃、福耀玻璃、耀皮玻璃、金 晶科技盈利水平可分为 2 个梯队。第一梯队为旗滨、信义和福耀，单箱毛利分别为 18.54 元、36.90 元、37.35 元，毛利率分别为 23%、27%、27%。第二梯队为耀皮 玻璃、金晶科技，单箱毛利分别为 11.78 元、8.69 元，毛利率分别为 8%、7%。

3. 开源节流：收入端拓产品，成本端控原料

3.1.多元化产品有望释放增量空间

立足浮法玻璃原片，拓展高附加值产品，打造多元化产品矩阵。公司成立之初主 营业务便为生产优质浮法玻璃原片，至今为止已深耕近二十年。在此过程中，公司围 绕浮法玻璃原片业务逐步拓展新产品，进入节能建筑玻璃（深加工玻璃）、光伏玻璃、 电子玻璃、药用玻璃领域，优化调整产品结构，提高高附加值产品占比。在新拓产品 中，节能建筑玻璃已发展初步规模，光伏、电子、药玻目前规模较小，正处于产能不 断扩张中。

浮法玻璃产量已趋稳定，新拓产品产量逐渐提升。 2016-2022 年公司浮法玻璃产线数量较为稳定，年产量分别为 11258.25、 10292、10991、11885、11676、11917、10933 万重箱，产量较为稳定。 节能建筑玻璃随着生产基地增加，产量逐步提升，2018-2022 年节能建筑玻 璃产量分别为 383、1160、2233、3335、3910 万平米，复合增速达 78.75%。 深加工玻璃营收占比随产量快速增加。2019-2022 年节能建筑玻璃营业收入分 别为 6.69、11.10、20.32、25.71 亿元，占比分别为 7.19%、11.51%、13.94%、19.32%。 静待新布局产品利润释放。 2019-2022 年节能建筑玻璃营业利润占比分别为 7.37%、10.27%、11.67%、 19.32%，毛利率分别为 30.16%、33.18%、42.02%、21.22%。目前我国节 能建筑玻璃渗透率较低，且有政策推动加持，未来需求空间广阔。随着公司 节能建筑玻璃规模逐渐扩大，该业务板块盈利能力将稳步提升，未来有望为 公司贡献较大利润。 2019-2021 年公司电子玻璃板块分别实现净利润-1357.16 万元、-2738.62 万元、-1921.04 万元；2022 年净利润转正，前三季度实现利润 4181.53 万 元。未来电子玻璃板块利润贡献可期。

3.1.1.节能建筑玻璃

节能建筑玻璃具有保温性和隔热性，能提高居住舒适度，缩减耗电量。普通透明 玻璃（钠钙硅玻璃）的透射范围正好与太阳辐射光谱区域重合，在透过可见光同时亦 大量透过了太阳光中的红外线热能，不能有效阻挡太阳能辐射；另外，对于暖气发出 的波长 5μm 以上的热辐射，普通玻璃不能直接透过而是近乎完全吸收，并通过传导、 辐射及与空气对流的方式将热能传递到室外。而节能建筑玻璃夏天能阻止室外的热量 进入室内，冬天能阻止室内的热量溢出室外，使得建筑冬暖夏凉，可以像空调一样调 节室温，但不需要消耗电力，达到提高居住舒适度，缩减耗电量的作用。 节能建筑玻璃分类：镀膜是常用来实现玻璃节能目标的方法，镀膜玻璃分为低辐 射玻璃（Low-E）、热反射玻璃和吸热玻璃。在单层镀膜玻璃的基础之上，中空玻璃和 真空玻璃能利用双层或多层玻璃实现更优的节能效果。

“双碳”背景下节能建筑玻璃市场空间广阔。

玻璃门窗能耗占比高。根据玻璃工业网，我国建筑能耗占全社会总能耗的 30%，而建筑能耗中玻璃门窗造成的能耗占建筑总能耗的 50%。

“双碳”背景下重磅政策开启节能建筑玻璃时代。2021 年 10 月，住建部 发布全文强制性国家标准《建筑节能与可再生能源利用通用规范》，新国标 于 2022 年 4 月 1 日起实施，新国标要求将建筑强制进行碳排放计算，新建 居住和公共建筑平均设计能耗要在 2016 年执行的节能设计标准基础上降 低 30%和 20%，即其中严寒和寒冷地区居住建筑平均节能率应为 75%，其 他气候区平均节能率应为 65%；公共建筑平均节能率为 72%；另外，碳排 放强度应降低 40%。2022 年 3 月 11 日，住建部发布《“十四五”建筑节能 与绿色建筑发展规划》，规划提出，到 2025 年，完成既有建筑节能改造面 积 3.5 亿平方米以上，建设超低能耗、近零能耗建筑 0.5 亿平方米以上。据 测算，24mm 双白中空玻璃适用于建筑节能 50%的标准，24mm Low-E 中 空玻璃适用于建筑节能 65%的标准，50mm Low-E 中空玻璃适用于建筑节能 75%的标准。随着我国政策对建筑能耗要求趋严，节能建筑玻璃市场前 景广阔。

我国节能玻璃渗透率远低于发达国家。就 Low-E 玻用率而言，德国已高达 92%，韩国、波兰亦分别有 90%、75%，而我国仅 12%，仍有较大提升空 间。

旗滨集团节能玻璃收入节节攀升。

2005 年旗滨集团首条 600T/D 的在线 Low-E 低辐射节能镀膜玻璃产线成 功投产，公司初涉节能建筑玻璃；2016 年，公司拟在马来西亚、广东河源、 浙江绍兴投产节能玻璃项目，就此大力发展节能玻璃板块业务；至今为止，公司已有广东河源、马来西亚、浙江绍兴、湖南醴陵、浙江长兴和天津六大 节能建筑玻璃生产基地。

2019-2022 年公司节能建筑玻璃产能均得到充分释放，分别生产节能建筑 玻璃 1160 万平米、2233 万平米、3335 万平米、3910 万平米；产销率分 别为 97.16%、98.12%、97.95%、99.62%。

2019-2022 年公司节能建筑玻璃分别实现营收 6.69 亿元、11.10 亿元、 20.32 亿元、25.71 亿元，三年复合增长 57%；2022 年在公司整体营收略 降时节能建筑玻璃仍然实现高增速。

2019 年、2020 年、2021 年公司节能建筑玻璃毛利率分别为 30.16%、 33.18%、42.02%，盈利能力在上量过程中逐步提升。2022 年节能建筑玻 璃毛利率为 21.22%，主要系受玻璃价格下降及原材料价格上涨影响。

3.1.2.光伏玻璃

光伏玻璃一般用于光伏组件的前、后盖板，对光伏设备最终性能影响大。光伏辅 材中成本占比排名前五的有边框、玻璃、胶膜、背板和焊带。玻璃是光伏组件的核心 辅材之一，对设备的最终性能有重要影响。目前光伏玻璃主要分为三类：超白压花玻 璃、超白加工浮法玻璃和透明导电氧化物镀膜（TCO）玻璃。

光伏玻璃较普通玻璃性能要求高，企业间供销关系稳定。光伏玻璃性能特别，技 术认证复杂，客户黏性高。光伏玻璃具有高可见光透射比、低吸收比、高强度等特点。 其质量水平对光伏组件的性能、效率和寿命具有重要影响，技术认证严格且复杂，周 期长，成本高，光伏玻璃企业与组件厂商的供销关系较为稳定。

“双碳”背景驱动光伏新增装机，光伏玻璃需求向好。中国领导人在联合国气候 雄心峰会上提到：到 2030 年，中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比 2005 年下 降 65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到 25%左右（2020 年比重在 15% 左右），风电、太阳能发电总装机容量将达到 12 亿千瓦以上。在全球碳中和大主题 下，发展新能源是大势所趋。随着光伏发电成本不断下降，我国陆续出台一系列政策 促进光伏电站的投资建设，政策补贴大幅驱动光伏装机量快速增加。根据国家能源局， 中国光伏装机新增装机量由 2010 年的 0.4GW 提升至 2020 年的 48.2GW，CAGR 高 达 61%。在双碳政策不断完善的同时，我国光伏装机量有望快速增长。据 CPIA 预 测，2025 年我国新增光伏装机量将达到 90-110GW。

光伏玻璃生产企业不断增加，产能快速扩张。根据工信部数据，2021 年我国共 有 29 家企业参与光伏玻璃生产。根据索比光伏网，预计 2022-2024 年分别有 13、 16、6 家企业新加入，至 2025 年将有 64 家企业参与光伏玻璃生产。2021 年年末我 国光伏玻璃产能为 41260T/D。2022 年 3 至 6 月全国各省市陆续召开光伏玻璃生产 线项目听证会共计 106 场，涉及窑炉 288 座，2022 年至 2026 年逐年新增产能分别为 64870、120800、76480、38550、14000T/D，至 2026 年我国光伏玻璃产能将达 约 360070T/D，是 21 年产能的 8.7 倍。

旗滨集团进入光伏玻璃快速扩产期，预计 24 年 6 月底共 10 条产线，产能合计 11800T/D，有望在快速发展的光伏玻璃市场分一杯羹。公司目前 2 条光伏玻璃产线 在产，产能合计 2200T/D，8 条产线在建或筹建，预计 24 年 6 月底共 10 条光伏玻 璃产线，产能合计 11800T/D，是目前的 5 倍有余。且新建产线产能均为 1200T/D 的 大窑炉，有利于降低生产能耗成本。 另外，旗滨集团布局 TCO 玻璃较早，具备生产技术，未来将视市场需求投入生 产。漳州旗滨早在 2011 年便有 600T/D 的在线 TCO 太阳能光伏导电镀膜玻璃产线 成功投产，成为中国首家，世界第三家实现 TCO 太阳能光伏导电镀膜玻璃工业化生 产的企业。目前公司虽然不生产 TCO 玻璃，但其具备生产技术和能力，未来可据市 场情况考虑是否投入生产。

3.1.3.电子玻璃

旗滨电子玻璃业务始于 2019 年，2022 年开始贡献利润，未来可期。

2018 年，醴陵旗滨电子高性能电子玻璃项目举行开工仪式，全面拉开旗滨 集团高性能电子玻璃项目的帷幕，2019 年，65T/D 的高性能电子玻璃产线 投产，2020 年 4 月进入商业化运营；2021 年，公司继续投建一条 65T/D 的 高性能电子玻璃产线。至今为止，公司共两条 65T/D 的高性能电子玻璃产 线。另外，公司拟在四川泸县建设两条高性能电子玻璃产线，产能分别为 65T/D 和 150T/D。

公司电子玻璃产品为多种规格的贴片玻璃、盖板玻璃及车载玻璃，玻璃种类 包括高铝硅和锂铝硅玻璃；良品率达到 60%以上。电子玻璃品规较多，公 司采取以销定产模式，主要客户集中于珠三角和长三角地区，以贸易商为主。

2019 年、2020 年、2021 年旗滨电子分别实现营收 419.15 万元、1.02 亿 元、1.54 亿元，三年复合增速高达 232%；2022 年前三季度实现营收 1.79 亿元。

2019 年、2020 年、2021 年旗滨电子分别实现净利润-1357.16 万元、- 2738.62 万元、-1921.04 万元；2022 年净利润转负为正，前三季度实现净 利润 4181.53 万元。

3.1.4.药用玻璃

中性硼药用玻璃性能优于钙钠玻璃和低硼硅玻璃。药用玻璃是指专门用于药品 包装的玻璃，一般指玻璃瓶罐及器皿。药品的稳定性易受温度、湿度、空气、光、微 生物等影响而变化，因此需要特殊的药用玻璃作为包装材料。根据药用玻璃的材料， 目前药用玻璃可以分为钠钙玻璃、低硼硅玻璃、中硼硅玻璃和高硼硅玻璃四类。化学 性能是衡量药用玻璃质量高低的重要标准之一，其中，最重要的参数是线热膨胀系数。

政策推动中性硼药用玻璃使用率。2017 年发布的《医药包装工业十三五发展建 议》中，提到要加快包装材料产品升级，重点加快注射剂包装有低硼硅玻璃瓶向中硼 硅玻璃瓶转换，完成液体注射器由低硼硅玻璃瓶向中硼硅玻璃瓶转换。

我国药用玻璃国产替代空间广阔。我国药用玻璃市场规模在 2020 年达到 234 亿 元，然而，国产仅占比 15%，进口占比 85%，国产替代空间广阔。

旗滨集团 2019 年开启药用中性硼硅玻璃项目。2019 年，公司计划斥资 6 亿元 在湖南郴州建设中性硼硅药用玻璃项目，项目于 2021 年 1 月建成点火，产能为 25T/D， 2021 年 10 月进入商业化运营，素管、制品产品逐步投入市场，公司药用玻璃板块业 务开启；2021 年 11 月，公司拟建 40T/D 一窑三线中性硼硅药用玻璃素管生产线项 目，于 2022 年 11 月点火，目前尚未进入商业化运营。另外，公司拟再建两条 25T/D 中性硼硅药用玻璃及制品产线。 公司药玻良品率逐步提升。中性硼硅玻璃生产技术门槛高，需解决熔化过程气泡 不易排出、易产生节瘤、成型时间短、尺寸精度要求高等技术难题。公司持续技术突 破，实现良品率的逐步提升，良品率由初期的约 30%提升至如今的 60%，与国际龙 头企业肖特的良品率差距大幅缩小。

3.2.成本控制构筑核心竞争优势

旗滨集团盈利能力处于行业第一梯队。与行业龙头上市企业南玻、耀皮玻璃、信 义玻璃对比，2021 年旗滨集团、南玻、耀皮玻璃、信义玻璃毛利率分别为 50.24%、 35.07%、19.38%、51.80%，净利率分别为 28.97%、11.46%、2.91%、37.99%，旗滨集团毛利率接近信义玻璃，远超南玻和耀皮玻璃，盈利能力处于行业领先位置。2022 年 玻璃行业受地产需求不足影响，整体盈利水平下滑，旗滨集团、南玻、耀皮玻璃、信 义玻璃毛利率分别为 21.22%、27.58%、13.97%、33.74%，净利率分别为 9.95%、13.44%、 0.49%、19.98%。 我们认为旗滨集团始终保持优异的盈利能力的原因有以下四点：1.产业链一体 化；2.规模优势；3.硅砂自给优势；4.物流运输优势。

3.2.1.产业链一体化优势

公司立足于优质浮法玻璃原片，向下延伸至深加工玻璃领域，公司玻璃深加工原 片基本来自于本企业生产，深加工一方面消耗优质浮法玻璃产能，另一方面通过降低 深加工成本、提高产品价值从而提高利润，形成上下游一体化经营优势。 近年来，公司加大对高附加值的节能建筑玻璃、光伏玻璃、电子玻璃、药用玻璃 的布局力度。节能建筑玻璃、电子玻璃等业务逐步释放利润，2021 年节能建筑玻璃 毛利率达 42.02%，同比上升 8.84 个百分点；2022 年电子玻璃净利润首次转正，前 三季度贡献净利润 4181.53 万元。

3.2.2.规模优势

规模优势助力形成优质稳定渠道、稳定采购价格。截止至 2022 年年中，公司已 有 25 条优质浮法玻璃产线，日熔量合计为 16600t/d；2021 年、2022 年公司分别生 产优质浮法玻璃原片 11917 万重箱、10933 万重箱；销售优质浮法玻璃原片 11891 万重箱、10803 万重箱。与同业对比，福耀玻璃、耀皮玻璃、金晶科技 22 年全年分 别销售浮法玻璃 3233.8 万重箱、1358.4 万重箱、3361 万重箱。公司深耕浮法玻璃 多年形成的规模优势使其形成稳定的优质资源渠道，并对大宗物资实施集中采购、战 略采购，大力推进全球采购模式，通过竞价、分级供应方式，确保定点、定时、定量 满足生产需求与价格稳定。2019 年、2020 年、2021 年公司纯碱采购价分别为 1634.72 元/吨、1361 元/吨、2021 元/吨，公司纯碱采购均价相比市场价低超 200 元/吨。

公司光伏大窑炉单线规模优势大。公司在建或筹建的 8 条光伏玻璃产线均为 1200T/D 的光伏大窑炉。光伏玻璃窑炉结构设计会直接影响生产效率，大窑炉具有更 高的熔化率和成品率，所需原料和能耗更少，大窑炉产线具有显著的成本优势。根据 福莱特，日熔量 1000 吨的窑炉生产的玻璃产品成本较日熔量 650 吨的玻璃产品成本 要低 10%-20%。

3.2.3.硅砂自给优势

公司硅砂自给率高。截至 2022 年 3 月末公司共有硅砂基地 5 个，分别位于漳 州、河源、郴州、醴陵以及马来西亚森美兰州，与玻璃产地近；硅砂保有储量合计达 3,321.90 万吨。2019-2021 年公司硅砂自给率分别为 47.84%、43.86%和 55.63%， 已达到行业较高水平。 硅砂价格一路上升。2019-2021 年公司硅砂采购价分别为 185.41、205、295， 硅砂价格一路攀升，2022 年 Q1 公司硅砂采购价高达 330 元/吨。 硅砂自给影响毛利率超 8 个百分点。一般而言，一重箱浮法玻璃需要消耗 35 公 斤石英砂。假设公司一年生产 12000 万重箱浮法玻璃，则一年消耗 420 万吨硅砂， 若硅砂自给率达到 65%，硅砂价格为 350 元/吨，公司一年仅浮法玻璃板块就可节约 9.56 亿元硅砂采购费用（每重箱约 8 元），当浮法玻璃价格为 95 元/箱时，硅砂自给 影响毛利率约 8 个百分点。

3.2.4.物流优势

硅砂矿基地具有地理优势。公司漳州、河源和醴陵硅砂基地距自供生产线运输距 离短，分别为 25 公里、16 公里和 26 公里，物流成本优势明显。 公司于 2008 年便布局码头。2008 年，漳州旗滨海港码头正式奠基，至今为止， 公司拥有湘江 1000 吨级的专用码头，漳州旗滨拥有三个共计 40000 吨级的海港码 头，均具备海运运输条件、配套港口设施条件，可用于购买进口原料及运输玻璃产品， 具有物流优势。 公司玻璃产地布局占据区位优势。浮法玻璃原片运输成本高，存在销售半径约束， 而公司国内产能布局集中于湖南、广东、福建、浙江四个省份，生产基地均紧邻高速 公路、国道或港口、码头，配有接驳到厂区的铁路或港口，具有较强的运输优势，可 确保合理的市场覆盖，并带来运输成本的下降。

公司运输费率明显低于可比公司。2019 年，旗滨集团运输及装卸费用为 6650.23 万元，运输费率为 0.71%。同期同业公司南玻 A、耀皮玻璃的运输费率分别为 1.59%、 2.49%，旗滨集团相比之下具有明显的物流优势。

4.末第四期员工持股计划占股

中长期发展规划：0.93%，事业合伙人持股计划占股 光伏等重点项目0.79%投入力度大 。

4.1.资本开支：中短期大幅投入于光伏玻璃、硅砂建设

从公司项目投资规划来看，公司未来投资以光伏玻璃为主，共同推进节能建筑、 电子玻璃、药用玻璃。

首先，在公司目前营收占比最高的浮法玻璃业务方面，公司浮法玻璃已有 25 条产线，规模超 10000 万箱/年，未来该板块规模暂无较大变化。

其次，在新拓展板块中，公司在光伏玻璃板块的投入最大，2022-2024 年每 年均投资超 40 亿元，结合公司公布的产线规划，24 年 6 月底公司将有 10 条光伏玻璃产线，未来 3-5 年内公司光伏玻璃业务将快速上量，贡献较大比 例的收入和利润。此外，公司亦在节能玻璃、电子玻璃、药用玻璃三个方向 均有投资，其中节能玻璃投入稍高。

最后，在原材料硅砂方面，公司将继续贯彻落实硅砂自给战略，22-24 年共 计划投入近 24 亿元于硅砂建设，可以预见未来公司的硅砂自给率将进一步 提升，有望提升盈利能力。

总体而言，公司 22-24 年计划投入 186.41 亿元进行项目建设，23、24 年 分别为 57.58 亿元、46.62 亿元。各业务板块的定位分别是浮法玻璃业务要 在“强身健体”的同时为公司发展提供充足现金流，公司将致力于提升节能玻 璃业的运营能力，提升电子玻璃业务盈利，快速做大医药玻璃业务，实现光伏玻璃产业多点落地。我们认为在高额项目投入和各业务板块差异化运营 之下，公司中长期的规模扩增可期。

公司中短期资产负债率承压，整体财务较为健康。2019-2021 年公司负债总额分 别为 48.20 亿元、47.88 亿元、74.44 亿元；资产负债率分别为 36.92%、33.48%、 35.53%，负债经营水平低；刚性债务占比分别为 62.29%、44.57%、43.65%；权益 资本和刚性债务比率分别为 2.74、4.46、4.16，权益资本对刚性债务的覆盖程度高。 公司整体资本结构健康。2022 年公司资产负债率上升至 47.1%，随着新建项目的推 进，公司中短期内资本性支出增加，资产负债率中短期承压。

4.2.股权激励：已实施至第四期股权激励计划

公司拟于 2019-2024 年实施 6 期员工持股计划。为贯彻落实《株洲旗滨集团股 份有限公司中长期发展战略规划纲要（2019-2024 年）》，公司启动中长期发展计划之 员工持股计划，拟于 2019 年至 2024 年滚动实施 6 期员工持股计划，各期员工持股计划互相独立，总规模预计 12,500 万股。目前已实施四期员工持股计划，各期持股 计划分别使用 721.8 万股、2451.80 万股、2768.22 万股、2747.06 万股。

5. 盈利预测

我们对公司分产品划分的五个业务板块进行盈利预测，核心假设如下：

1）优质浮法玻璃原片板块：公司优质浮法玻璃产线数量暂无变化，2018-2022 年公司浮法玻璃销量分别为 11003、11845、11377、11891、10803 万重箱，22 年 浮法玻璃行业价格年末相较年初下降约 10%，纯碱、石英砂、天然气价格均上涨；23 年房地产竣工需求修复，原材料之一纯碱价格随产能扩张有下降空间，假设 23 年公 司浮法玻璃销量为 11500 万重箱，价格较 22 年上涨 10%；23 年房地产延期交付项 目较 22 年减少，24 年需求高于 22 年，低于 23 年；25 年需求略有回升。预计 2023- 2025 年浮法玻璃原片板块营收分别增长 17.0%、5.0%、10.0%，营收三年 GAGR 为 10.6%；毛利率分别为 28.0%、30.0%、30.0%。

2）节能建筑玻璃板块：公司节能建筑玻璃产能爬坡，另外，产品价格有望随地 产需求好转而上升，节能建筑玻璃板块营收有望延续稳定增长趋势，预计 2023-2025 年节能建筑玻璃板块营收增长 30.0%、25.0%、20.0%，营收三年 GAGR 为 24.9%； 毛利率分别为 25.0%、30.0%、32.0%。

3）其他功能玻璃板块：在光伏玻璃方面，公司 22 年光伏玻璃有 2 条在产产线， 产能合计 2200T/D；23 年公司光伏玻璃有 8 条在建或筹建产线，每条产能均为 1200T/D；24-25 年公司光伏玻璃产线将陆续达到 10 条，合计产能 11800T/D。在电 子玻璃方面，截止至 22 年底，公司有 2 条在产电子玻璃产线，产能合计 130t/d，2条在建电子玻璃产线，产能分别为 65t/d、150t/d。在药用玻璃方面，公司计划产能为 115t/d，截止至 22 年底，已商业化运营的产线产能仅 25t/d。随着光伏玻璃、电子玻 璃及药用玻璃产能快速提升，其毛利率亦有望随上量改善。预计 2023-2025 年其他 功能玻璃板块营收增长 93.7%、96.9%、50.0%，营收三年 GAGR 为 78.9%；毛利 率分别为 20.0%、30.0%、30.0%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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